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关于美国投资者适当性制度介绍的报告

发布时间:2020-09-16 13:06:00 已有: 人阅读

  :美国的投资者适当性制度很大程度上是和注册豁免紧密关联的。例如1933的《证券法》规定,所有证券的发行和销售必须在证监会注册;1940年的《投资顾问法》规定,所有基金管理公司必须在证监会注册;1940年《投资公司法》规定,所有基金必须在证监会注册。注册的目的是为了接受监管,从而起到保护投资者的作用。但是一些投资者本身拥有一定的风险识别能力和风险承受能力,不需要那么多的保护,同时为了减轻发行人的财务负担,美国证监会在遵循证券法律的大前提下,规定了一些针对特定投资者发行而免于注册的情形。作为注册豁免的基础制度的投资者适当性制度针对这些特定对象给出了具体评判标准,通常涉及投资者的投资经验、财务能力、资产状况等诸多因素。注册、注册豁免以及与之配套的投资者适当性制度等一起体现的立法精神是:维护市场秩序、把适合的产品卖给合适的投资者、保护投资者、在减轻发行人的负担和投资者保护之间寻求平衡。

  证券法下的投资者适当性制度包括D条例下的认可投资者(AccreditedInvestor)和144A规则下的合格机构投资者(QIB)。25D条例是美国证监会根据1933年的《证券法》在1982年制定的。规定了证券发行注册豁免的三种安全港情形,分别在504条款、505条款和506条款中予以体现。后两个条款都和认可投资者相关。505条款要求满足(1)过去1年的总发行额度不超过500万美元;(2)没有经验的投资者不超过35个,但是认可投资者的个数不受限制。506条款要求满足(1)不能打广告和公开劝诱;(2)认可投资者的个数不受限制,种类的投资者不超过35个,但是和505条款不同,这35个投资者必须有一定的经验。总之,无论何种情形,只要投资人是认可投资者,无论人数多少,再配合以相应条款,都可以享受注册豁免。144A是美国证监会根据1933年的《证券法》在1990年制定的。规定私募证券可以在QIB之间转让而不用注册。

  认可投资者解决的是证券发行豁免的问题,即解决一级市场的注册豁免问题。D条例的501条款对此给出了详细的定义。如下表所示。

  八类认可投资者中,属于机构的有五类,属于自然人的有三类。从机构的情况看,主要是金融机构和投资公司,以及符合条件的信托理财和养老金。从自然人的情况看,主要是内部特殊关系人和富裕的自然人。

  如前所述,认可投资者由证监会在1982年的D条例中予以规定。评判标准截止目前进行了三次调整。最近的一次调整是根据2010年由奥巴马签署的《多德-弗兰克法案》中对于净资产的要求进行了调整。法案的第413条要求美国证监会在判断自然人认可投资者的100万美元净资产的要求时,将其首要居所的价值排除在计算之外。并同时要求美国证监会对个人认可投资者的20万/30万的收入标准进行评估,如有必要经过评估后随时都可以修改收入门槛。

  合格机构投资者(QIB)解决的是私募证券转让(交易)问题,即私募证券的二级市场问题。为了提高私募证券市场的流动性和有效性,美国证监会在1990年公布了144A规则。一般而言,私募证券是不能随便转让的。但是根据144A规则,如果发生在合格投资者之间,转让(交易)是被允许的。为此后来专门成立了一个私募证券转让的交易平台Portal,但参与者只能是QIB。什么样的机构满足合格机构投资者的要求?一共包括六大类投资者:

  1.多种类型的机构。管理自有帐户或其他合格投资者的委托帐户,持有和全权投资的非关联人发行的证券价值在1亿美元以上的下列机构:

  2.证券交易商(Broker)。这些交易商可以使用自己的账户,也可以使用其他合格机构购买者的委托账户,这些机构所拥有并进行投资的金额应当不少于1000万美元,而且其所投资的公司不能是其关联公司。

  4.投资公司(InvestmentCompany)。管理自有帐户或其他合格机构购买者的委托帐户,所属的投资公司家族持有非关联人发行的证券价值在1亿美元以上。

  6.本国或外国的银行、储蓄协会或类似机构。持有和全权投资的非关联人发行的证券价值在1亿美元以上,其最近年度财务报表显示的经审计净值在2500万美元以上的。

  认可投资者和合格机构投资者分别围绕美国私募证券的发行和交易由美国证监会予以规定。两者的共同点都是为了解决私募证券的注册豁免问题。从美国私募立法中合格投资者定义的演变过程,可以清楚地看到,其重点从投资者利益的保护转向兼顾市场流动性的提高。显然,这和美国个人和机构投资者逐渐走向成熟,自我保护和自律水平都不断提高有关。

  除了证券,基金以及各种投资和理财计划是美国另外一大类基本的投资形态。基金包括公募基金和私募基金。与之相关的法律有两个:《投资顾问法》和《投资公司法》。拿基金来说,前者29要解决的是基金管理公司的问题;后者要解决的是基金本身的问题。按照《投资公司法》,基金是要在证监会注册的,但是对于一些涉及较少公众利益,针对特定人群的基金,此法律规定了两种注册豁免的情形。合格购买者制度(QP,QualifiedPurchasers)就是针对基金豁免而配套设立的。另一方面,按照《投资顾问法》,私募类的基金管理公司(例如对冲基金和私募股权基金)的客户不能是普通收入人群,必须是满足一定的条件的特定客户群体——合格客户(QC,QualifiedClients)。

  如前所述,基金一般是要在证监会注册的。但是满足两种情况的基金可以享受注册豁免,这两种情况都和合格投资者相关联。一般而言,对冲基金和私募股权基金针对特定人群即合格投资者发行,满足了两种情况之一,即可豁免注册。具体而言:

  《投资公司法的》第3(c)(1)条款。基金满足(1)投资者总数不超过100人,(2)不公开发售,则享受注册豁免。第二个条件不公开发售决定了为享受注册豁免,对冲基金一般不针对普通投资者。而按照第一条100人的限制,为了保证规模,对冲基金通常对投资者的要求更高,即要满足认可投资者(AccreditedInvestor)甚至是合格购买者(QP)的条件。如果这100个人里面掺杂了普通投资者,该基金可能会涉及公开发售,则违反了第二个条件。如果确认为公开发售,美国的《证券法》就开始发生效力,这时候的基金就得到证监会注册。所以为了不和《证券法》起冲突,《投资公司法》针对第一种豁免的情形规定了不能公开发售的条件。

  《投资公司法的》第3(c)(7)条。基金满足(1)投资者全部由合格购买者(QualifiedPurchaser)构成,(2)总数不超过499人,则享受注册豁免。关于第二个条件,我们的理解是如果超过了499人,则该基金(基金可以公司的形态存在)可能会变成公众公司。按照1934年的《证券交易法》,公众公司要在证监会注册。因此为不起冲突,规定了499人的上限。

  根据前面的分析,两个豁免条件都对投资者做出了要求。实践中,对冲基金和私募股权基金对投资者设置的最低门槛是认可投资者(AccreditedInvestor),一般情况下要求为合格购买者(QP)。

  1940年的《投资公司法》对合格购买者(QP)做了具体规定。包括:个人连同配偶的投资额不少于500万美元的自然人;由两个以上为直系亲属关系的自然人拥有的、投资额不少于500万美元的公司;任何投资额不少于2500万美元的人士;符合条件的信托。

  (1)拥有不低于500万美元投资的自然人。包括与其配偶共同拥有一个联合账户、夫妻共同财产或者其他相似共享所有权益不低于500万美元

  (2)拥有不低于500万美元投资的公司。公司的直接或间接所有者必须为2个自然人以上,相互之间是兄弟姐妹或配偶关系(包括以前的配偶),或为直系后代,或者这些人所设立的、或为其所设立的基金会、慈善组织或信托基金等;

  (3)设立并非出于认购公司发售证券的之目的的信托。该信托的受托人或被授权的信托事务决定人、每位清算人或信托资产的出资人是在(1)、(2)、(4)项中所规定的人;

  如此所述,合格客户(QC)一般是针对私募基金的管理公司而言,设立的目的是为了保障私募基金管理公司的客户不是普通投资者,而是满足一定财务条件的特定投资者。1940年的《投资顾问法》对合格客户(QC)的规定为:管理资产值和净资产门槛分别为75万美元和150万美元的自然人或法人。2010年的《多德-弗兰克法案》修改了该判定标准,并要求美国证监会在该法实施后一年内,并且以后每隔五年,基于通货膨胀调整合32格客户的判定标准。2012年2月该标准修改为100万美元和200万美元。

  合格购买者(QP)和合格客户(QC)是专门针对私募基金和私募基金管理公司设立的两个概念。设立的出发点是配套私募基金的注册豁免以及私募基金管理公司的私募特性。

  去年四月份,奥巴马签署出台了《中小企业刺激融资法案》,也称JOBS法案。将公众公司的股东人数判定门槛从500个股东提高到了2000个股东或超过500个非认可投资者,同时维持1000万美元的资产规模不变。也就是说如果一家公司的股东人数超过了2000人,或者股东中的非认可投资者(即普通股东)的数量过了500,那么这家公司就变成了公众公司。而按照美国1934年《证券交易法》的规定,公众公司必须在美国证监会注册。

  美国证券市场的投资者适当性制度多种多样,涉及多部法律法规。对合格投资者的多重定义实际上反映了不同背景下投资者保护的不同要求,但也给监管工作和投资者带来的一定的不便。2002年美国证监会曾试图以《D条例》中的合格投资者定义为基础统一不同法律法规下的合格投资者定义,并出台了相关的征求意见稿。不过最终因为不同法规下合格投资者的标准差异太大,没有获得通过。但是美国证监会并没有放弃统一合格投资者界定标准的努力。

  我国资本市场的合格投资者制度尚处于初级阶段。在股指期货、创业板市场、证券投资基金销售、交易所债券市场、中小企业股份转让系统以及信托计划等方面均初步建立了投资者适当性管理制度。市场的法制环境相对不够成熟,也没有从法律上对投资者进行统一分类。朝着建立统一、有效、科学的评定标准的方向,积极推进投资者适当性制度,能够更有效地将合适的金融产品提供给适当的投资者群体,更好地发挥资本市场资源配置和风险管理的职能。

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